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长江证券-利率策略专题:紧信用坚实的根基与宽信用的交易模式

时间:2022-08-14 00:50来源:未知 作者:admin 点击:

  :主要原因在于国债利率技术位置上的不支持,但利率下行趋势不变。宽货币到宽信用的时间窗口可以很长高杠杆的基本面与政策的催化下,财政后置低于预期,基建在2.0%~2.8%的基准缓慢爬坡。地方债发行放量对实体的影响,主要在于基建投资方面,可能还不到1个百分点。在15号文的基础下,专项债和相关形成的。”

  1.牛市中共识的凝聚需要货币政策的不断确认降准之后,市场仍出现了三个意料之外:1)社融数据的意料之外,一万亿左右的单月社融大大低于市场平均预期的1.5万亿;2)实体数据意料之外的下行;3)实体数据公布日当天超量续作的MLF。

  2.但这种意料之外对市场利率并没有显著的影响,我们认为主要原因在于国债利率技术位置上的不支持,但利率下行趋势不变。

  3.宽货币到宽信用的时间窗口可以很长高杠杆的基本面与政策的催化下,财政后置低于预期,基建在2.0%~2.8%的基准缓慢爬坡。

  4.地方债发行放量对实体的影响,主要在于基建投资方面,可能还不到1个百分点。

  5.在15号文的基础下,专项债和相关形成的投资可能很难有增量的配套杠杆,那么也就意味着等量的基建投资,我们认为基建全年增速在2.3%~2.8%左右,这个角度上真正形成实物工作量还看明年,今年恐怕难以实现。

  7.我们观察发现,地产销售面积增速往往领先开发投资3~4个月左右,而这两个指标的同步性也越来越高。

  8.上半年的地产销售的韧性主要是房企加速推盘,打折、促销去库存带来的,7月房地产销售单月增量大幅回落,从6月的7.5%下行至-8.5%,我们认为地产投资单月增速也会逐步下滑。

  9.经过测算我们认为全年地产投资增速将围绕5.9%~6.8%的中枢上下调整。

  10.在宽货币周期中,货币政策的“真空期”往往会对后续的宽货币结构与其他宽货币政策产生利空效应。

  11.一般从宽货币确认到宽信用确认中间会经历大小不同的时间窗口,一般来说宽货币到宽信用4~6个月左右、宽信用到实体复苏1~2个月,其中受制于多种因素,主要在于宽货币本身的政策力度,以及财政政策、房地产政策的配套组合拳。

  12.通胀与货币:PPI与利率从正相关性到负相关在今年,通胀和国债收益率的关系被打破的较为充分。

  13.过去,债市一直有一种朴素的“稳定关系”——PPI与10年国债利率,上一次国常会中直接指出为了应对大宗商品价格上涨,需要货币政策进行对冲,自此,政策更关注上游商品价格上涨对下游的负面影响,而非上游商品价格的成因,PPI对货币政策的影响,呈现了从同向到反向的扭转。

  14.货币政策:财政纪律与地产长效下,货币政策需要更加灵活货币的关键词:合理充裕、超低波动、中性降准。

  16.下半年9-12月共计3.05万亿MLF到期,对应2~3次置换降准。

  18.如果以绿色MLF形式出现,确实存在一定的优势,但具体是什么很难下定结论,但创设新型工具一般伴随着宽松小周期。

  20.过去较高波动的资金利率环境下,货币当局担忧的往往是“资金空转”或者金融风险,今年以来货币当局与市场相处方式发生变化,所以目前债市杠杆率虽然较高,质押式回购成交量达到4.74万亿,隔夜成交占比在89%附近,但在一个“鸽派”的方向中,“”的指标恐怕不再有效。

  21.置换降准持续推进,高、低成本资金“腾笼换鸟”后,MLF利率对市场利率体系指引性降低,存单利率-MLF利率利差可能会继续走阔。

  22.结论:利率下行方向明确,幅度需要增加想象力宽信用很难达成,如果地产长效、财政纪律的政治高度较高,则不会因为短周期的经济波动放松,从传统的“逆周期”过渡到真正的“跨周期”。

  23.信用收缩对实体经济的向下牵引会继续增强,货币政策扮演的角色将更加灵活、更加重要;降准周期、宽货币周期下,利率的反弹模式经常是对同时出台的宽信用的政策的担忧,以及社融的单月超预期上行,本轮也会出现类似的交易模式,不过幅度难以超过10BP,随着后续每一次降准,高低成本资金的“腾笼换鸟”后,利率中枢会进一步下行,会对2.8%的位置有所突破,维持Q3季度利率下限为2.6%。

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